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社科院专家:定向宽松已达到目的

http://linxi.hebei.com.cn 2014-12-16 10:14 临西新闻网
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  “在推出补充抵押贷款(PSL)的时候,央行也曾表示,我们试图建立一个短期的利率走廊和中期稳定的流动性机制。利率走廊的关键,是把短期利率限定在一定的范围内,通过短期利率传导到中长期利率。”

    12月12日,中国社科院世界经济与政治研究所国际投资室主任张明在接受21世纪经济报道记者专访时,试图解析央行今年推出并多次使用的两种调控新工具(PSL、MLF)的初衷。

    “但是,当前中国货币政策面临的困境是,央行尚未选定基准利率,而且短期利率的变动难以传导至中长期利率。这导致央行不得不同时管理所有期限结构的利率。”

    还是那句话,用货币政策这种“天生的”总量型工具来引导价格、调控结构,这是一种错配。

    张明同时认为,央行通过公开市场的国债交易是较为理想的投放基础货币的方式。为解决央行持有的国债资产较少的难题,他还建议,让财政部发行国债来置换央行的外汇储备,然后用置换的外汇专门做一个主权养老基金,在海外投资,收益用来补充社保亏空。

    如何评估定向宽松效果

    《21世纪》:目前对于降准的讨论非常热烈。启用PSL/MLF这些新的量化措施,来代替传统的降准,已经是今年的趋势。是降准还是定向注水,已经到了需要考评定向量化措施的时候了。那么,对新量化工具的评估,影响因素有哪些?

    张明:今年以来,央行货币政策工具主要是定向宽松。在最近的一次全面降息以前,有很多定向操作,例如两次定向降准,以及下调正回购利率。今年还有一些新的工具,比如,给国开行的1万亿再贷款,以及补充抵押贷款(PSL)与中期信贷便利(MLF)。

    宏观经济的下行,需要放松货币政策。但2008年那一轮全面放松财政和货币政策,造成了很多持续至今的结构性问题,例如制造业的全面产能过剩、中西部的新增基础设施利用率不足、很多城市房地产过度供应以及过度发展的工业园泡沫。既想放松货币政策,又想避免重蹈2008年过度放松的覆辙,这两个方面的考量加起来,就形成了定向宽松的政策基调。其目的是在不恶化结构性问题的前提下,能够切实地降低实体经济的融资成本,从而达到“两全其美”的目的。

    但是,如果用这个目的来评估的话,目前的政策效果并不好。结构性问题的确没有恶化,但实体经济的融资成本,无论是温州的民间借贷数据,还是根据我们的观察,都没有降下来。特别是中小企业的融资成本依然居高不下。正是因为这些定向工具没有达到目的,这才是央行转为全面降息的原因。换句话说,之所以出现全面降息,就是因为定向宽松政策没有达到目的。

    中央经济工作会议提出的货币政策要松紧适度,我认为言外之意就是过去的政策有点偏紧。可以预期,11月的降息不会是孤立事件,未来还有连续的放松。我觉得更可能是降息和降准相配合。因为光靠降息来放松的话,空间会非常有限。

    《21世纪》:为什么会觉得空间有限?

    张明:主要原因是我们要考虑到外部环境。美国已经停止量化宽松,会在明年进入新的加息周期,美国的利率会上行。

    如果这时候国内降息,中美利差收窄,会导致以下几个问题:第一是人民币面临贬值压力;第二,中国的资本外流会加剧,这将导致国内流动性不足。然后央行又要被迫或者用逆回购、MLF这种方法,或者通过调低准备金来释放流动性。

    所以我认为,降息很可能导致降准。此外,降准概率之所以上升,还有两个原因。第一,当年央行把存款准备金逐渐提高到20%,目的是随着资本大量流入,外汇占款上升得非常快,导致央行把提高准备金作为冲销外汇占款的一种工具。相当于流动性不断流入而建造了一个蓄水池,现在流动性转为流出,水位正在下降,是不是应该打开蓄水池,通过法定存款准备金率的下降来补充流动性。

    第二,全国性存款保险公司马上就要推出,银行要交保费。银行就会申辩,我交了20%的法定准备金,收益率那么低,实际上就是交的一个隐含保费,央行就应该提供相应的存款保险。如果让我交新的保险,就应该把之前高居不下的法定存款准备金率降低。

    新基础货币投放工具之辩

    《21世纪》:从信贷上讲,央行现在倾向于让特定部门来放贷,即使多侧重于民生方面,但没有人来监督和评估效果,这是否有可能造成新一轮的市场扭曲?

    张明:中国央行尤为不易。欧洲央行只有一个货币政策目标,就是防通胀。美联储的货币政策目标也只有两个,就是促增长和防通胀。中国央行之前定的货币政策目标就有四个:保增长、防通胀、促就业、促进国际收支平衡。现在定向宽松,还意味着增加了第五个目标,就是“调结构”。

    经济学界有个很著名的丁伯根法则,一个机构想要实现几个目标,就要有几项独立的政策工具。央行如此多的货币政策目标,彼此之间是否会冲突?现有的货币政策工具能够确保实现上述目标吗?调结构是否会成为中国货币政策的难以承受之重呢?

    换句话说,货币政策天生是一种总量型工具,天生就应该管经济体内流动性的多少、利率的高低。而不应该指挥让多少钱、以什么样的价格、流向谁。用货币政策来调结构,在我看来,是一种工具的错配。

    如果中国央行可以决定,特定规模的钱以什么样的价格来给谁,这就意味着央行在发挥一部分产业政策的职能,这可能使其货币政策独立性受到更大挑战。

    《21世纪》:外汇占款以后,你曾经提到,最适宜的基础货币投放机制,仍然是在公开市场上的国债买卖。但目前来看,毫无疑问,很多人都将PSL这种定向宽松当成货币投放的新工具。孰优孰劣如何判断?

    张明:这是个很重要的问题。我认为当前对货币政策的讨论很纠结,主要是因为把以下三个问题给弄混了。

    第一个问题是,在利率市场化背景下,中国传统的货币政策调控框架面临转型。过去是以数量调控为主,现在管数量很难管住了,不得不转为管价格。货币政策要从数量调控为主转为价格调控为主,首先必须找到一个短期的基准利率,把它作为未来的主要调控工具;其次,要完善收益率曲线,这就需要发展不同层次的债券市场。美联储是只调控短期利率,通过收益率曲线来传导至各种中长期利率。而我们现在的传导机制存在阻碍,这就是为什么虽然基准利率下调了,而中小企业的融资成本却下不来。

    第二个问题是,随着外汇占款增量的下降,过去很稳定的基础货币投放渠道变得不再稳定。因此需要找到一个新的基础货币投放工具。

    第三个问题是,在当前宏观经济形势下,是否需要放松货币政策。

    中国央行推出PSL和MLF,究竟是想仅仅实现定向放松的目标,还是准备将其当作一个新的基础货币投放工具,还是试图两者兼得,我不得而知。但是,我觉得把PSL和MLF作为中期流动性投放工具的做法欠妥。作为中期的流动性投放工具,最好是没有特定方向的,也就是央行仅仅是通过新的工具来增加市场的总体流动性而已。而上述两个工具带有鲜明的信贷配给功能。比如10月份,传闻央行做了5000亿元MLF,央行既管了信贷额度(5000亿),也管了资金价格(3.5%),甚至还管了具体投向。我个人认为,真正宏观意义上的中期投放工具不能管得这么细,资金最终流向哪儿,应该由市场来决定。

    我认为,未来更适宜的基础货币投放机制,是央行在公开市场上买卖国债。现在有两个问题待解,一是财政部不想发太多国债;二是央行账面上的国债资产很少。这就制约了上述方案的实施。我们团队在构想一个方案,试图既促进国债市场的发展,又给央行提供新的公开市场操作工具。

    大体思路是,未来让财政部发一笔特别国债,通过资产置换方式来置换央行的外汇储备。财政部用置换获得的外汇资金,专门做一个主权养老基金。该基金在海外投资,投资收益只能用来补充社保资金。这是一个两全其美的方案,央行的外汇储备下降了,央行持有的国债规模上升了,用来进行公开市场操作的能力增强了。虽然财政部发债规模上升,但是多了外汇资产,并且可以用于海外投资。

    资本项目开放不宜过快

    《21世纪》:这个方案中,外汇储备大量减少,会不会使得未来在应对人民币贬值问题上显得不够安全?

    张明:外汇储备即使再多,也替代不了资本账户管制的效果。我们认为,当前国内很多金融风险正在上升,如果要避免爆发大的危机,还想把风险放在国内慢慢消化的话,最好不要过快地开放资本账户。否则即使有4万亿外汇储备,也会以很快的速度缩水。问题在于,为什么要把有效的资本管制闸门炸掉呢?我们团队是坚定的市场派,但在资本项目的开放问题上却很谨慎。很多新兴市场国家在完全开放资本项目后都遭遇了金融危机,中国真的就能一直独特下去吗?

    《21世纪》:美元已经开始显露强势美元格局形态,有人认为,在这种情况下,人民币的适当贬值是有利于汇率形成机制改革的。你是否赞成这种说法?利率汇率改革齐头并进,下一步改革重点会是什么?

    张明:我觉得当前是加快人民币汇率形成机制改革的时间窗口。央行应逐渐降低对每日汇率中间价的干预,让前后交易日的汇率价格变得更加连续,这是顺应时势之举。

    当前形势下,如果央行停止干预外汇市场,人民币对美元汇率很可能显著下跌。在当前国内外环境下,让人民币对美元适度贬值,有助于促进宏观经济增长,但是美国人不愿意。由于美元强劲升值,美国不希望所有货币都对自己贬值。不难预见,明年美国朝野要求人民币升值的压力将会卷土重来。

 
 

关键词:央行,货币,政策

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稿源:搜狐焦点
责任编辑:孙阳

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